一加一不只等於二 全球債市該怎麼佈局?

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下好離手!這回柏南克作莊的結果讓債券投資人失望了,三月底公開市場操作委員會(FOMC)不僅一如預期升息一碼,在公佈的會議聲明中,聯準會對於結束升息的語氣也絲毫不肯放鬆,不僅在美國,市場預期歐洲以及日本下半年升息的氣氛也是越發濃厚,第一季全球債市表現多半不盡理想。

除了與股市連動性較高的高收益債券、以及新興市場債繳出漂亮成績單外,其餘債券在市場預期利率將走高的情況下均表現不佳(表一),究竟全球債市僅僅是放晴前的驟雨,還是即將面對漫長的雨季?


美債-利率走高 俗又大碗

第一季美國十年期長債殖利率勁揚11%,顯見中長期利率已經反應聯準會的升息,截至4月21日,十年期長債殖利率收在5.03%,除了因為市場對於聯準會升息預期心理外,美國政府第一季淨發債量8佰10億美元達到今年度最高,也是推升殖利率因素之一(估計第二季淨供給將減少至5佰20億美元)。

但逐漸走高的利率反而提供了絕佳的投資機會,根據彭博(Bloomberg)統計,2005年至今,美國十年期長債殖利率平均高出全球10主要市場平均值約100bp(圖一),換句話說,較高的殖利率使美債相對具吸引力。


"買家"不收手 殖利率已近高點

而殖利率目前是否已經接近高點,答案是肯定的,根據IMF估計,近年來全球各國購買美元債券壓低美債殖利率約1.5%,而其中最大買家乃亞洲央行的儲備以及產油國的「石油美元」(表二),事實上,自從1998年亞洲金融風暴以來,亞洲各國均大幅增加本身國際儲備金額,以受創最深的南韓為例,目前國際儲備金額為216兆美元,竟較1998年受風暴襲擊後增加23倍,其餘國家包括中國、台灣、日本同樣在金融風暴後急速增加儲備資產(圖二)。


基於資產配置主要貨幣,亞洲各國儲備仍將購買美元債券為主,雖然近來有傳出中國以及日本有意減持美元資產,2005年數據亦顯示日本持有美公債數據並沒有增加,但事實上證明2005年殖利率仍維持低檔,可見亞洲儲備資金相當龐大,將維持一定程度美元需求。

日債 擁有匯率優勢

自從日本實行定量寬鬆政策後,每月均訂定買回債券金額,以持續投入市場資金,初期僅買回4千億日圓金額,到後期每月買回高達1兆2千億日圓,這也造成2001年以來日本短期利率長期維持在幾近於零的範圍。


而三月份停止定量寬鬆政策後,雖然維持每個月買回1.2兆日圓債券,但市場預期日本即將展開升息步調,已經使得債券殖利率節節升高,加上未來日本央行勢必減少買回債券金額已緊縮貨幣,利率仍將不可避免走揚。

但殖利率通常有提前反應利空現象,目前利率飆漲顯見市場早已開始反應日銀緊縮貨幣後效應,加上一般市場認為下半年日圓將走強之下,以全球佈局債券角度觀察,日債仍可部份持有,再者,由近日利率波動可以發現,短天期債券波動遠超過長天期債券(圖三),故投資人可選擇較長天期債券。

歐債 行情錯綜 小心謹慎

在歷經兩年多頭之後,歐洲債券價位已經有偏高現象(圖四),美國與德國間利差已經來到1個百分點,相較於2003年最低時0.5個百分點,此時佈局更需格外留心,而縱使歐洲央行在四月份的會議後並沒有升息動作,央行總裁亦暗示五月份升息的可能性並不高,但歐元區已進入升息區間,根據彭博(Bloomberg統計),十年期長債利率在第二季可能開始走高。


但歐債也並非完全無投資機會,由(表三)我們也可以發現,在今年下半年利率將有機會維持在相對穩定水準(3.75%);加上經濟大環境顯示,德國3月消費者物價指數月增率為0.0%,ZEW企業信心指數亦出乎意料下滑至62.7,顯見歐洲經濟力道仍屬溫和復甦,通貨膨脹更是偏低,仍有利債市,加上歐債與日債同樣擁有兌美元上漲優勢,佈局仍屬必要,但建議減碼。

全球債市的投資機會

由於各國調息時間均不一致(圖五),藉由全球配置,通常可以達到分散風險並獲益的目標,首先,由於全球利率政策有不同步性,環球佈局可賺取部分國家利率下跌時的債券資本利得;如英國早在2003年已經進行升息的動作,將利率調高到4.75%的水準,也於去年降息一碼至4.5%,而美、加、澳也正進入升息尾聲。

其次,全球佈局也有匯率上的優勢,根據理柏(Lipper)資料統計,以美元計價全球債券表

現受歐元波動的影響甚鉅,以雷曼兄弟全球債券指數(美元計價)為例,2000年以來與歐元均呈同步走勢,去年歐元走弱,指數表現亦不佳,換句話說,歐元目前處在相對低檔,倘若下半年升息後美元利差優勢縮小,歐元反彈行情勢必能帶動全球債券佈局中匯率的優勢。

近期全球利率均走高,目前大環境不可能全球債市均適合投資,其中,美債最具投資價值,歐日債則是有利空因素干擾,但投資人可藉由分散投資,不僅可以將各國利率風險降低,同時如在匯率上操作得宜,甚至有機會取得匯兌上收益,一舉兩得。



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